بررسی تاثیر چرخه عمر و جریان نقد آزاد بر بازده و نسبت پرداخت سود سهام

[Ehsan Ekrami]

پردیس فناوری کیش_طرح مشاوره متخصصین صنعت و مدیریت-گروه حسابداری و مالی

[font=Arial, sans-serif]مقدمه[/font]

اين مقاله سعي دارد با يک تحقيق کاربردي از شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طول دوره 1378-1391 به آزمايش چهار فرضيه در مورد تاثير چرخه عمر و جريان نقد آزاد بر بازده و نسبت پرداخت سود سهام بپردازد.

همه شرکت های انتخاب شده دارای تمام معیار های زیر هستند:

 - قبل از 1387 دربورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.

-  سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند باشد.

-  داده هاي مورد نیاز آنها براي تحقیق در دسترس باشد.

-  برخی شرکتهاي پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار شامل بانکهاوموسسات مالی (شرکتهاي سرمایه گذاري،واسطه گري مالی،شرکتهاي هلدینگ،بانکها ولیزینگ ها) که ساختار گزارشگري مالی جداگانه اي دارند، ازنمونه حذف شده است.

-  ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام آنها مثبت باشد.

-  در طی دوره تحقیق سال مالی خود را تغییر نداده باشند.

-  دردوره مورد بررسی توقف عملیات نداشته باشد.

-  شرکت هایی باشد که سود سهام بپردازد ودرآمد مثبت گزارش کند تا بتوان نسبت سودپرداختی را محاسبه کرد.

پیشینه پژوهش

از نتایج بدست آمده از آزمون ها نتیجه میگیریم که جریان نقد آزاد بر نسبت پرداخت و بازده سودسهام تاثیري ندارد که این نتیجه از فرضیه جریان نقد آزاد  و چرخه عمر پیروی نمی کند. علاوه بر این چرخه عمر بر نسبت پرداخت سود سهام وبازده سود سهام تاثیر مثبت ومعناداري دارد که یافته ها از فرضیه جریان نقدآزاد و چرخه عمر پیروي می کند.

براساس تحقیقات استروبروک و جنسن تقسیم سود از محل جریان نقد آزاد علامتی خوبی برای سهامداران است که مدیران به دنبال حداکثرسازی سود آن ها هستند و از نقد آزاد شرکت برای منافع خود استفاده نمی کنند. این کار باعث کاهش سرمایه گذاری های اضافی و افزایش سود تقسیمی می شود.

براساس تحقیقات دی آنجلو و همکاران، فاما و فرنس و گرولن و همکاران می توان گفت که مقدار جریانهاي نقدي آزاد به نیازهاي سرمایه اي شرکت براي تامین مالی رشد آن نیز بستگی دارد. به طور عمومی شرکتها در مرحله ي رشد با فرصتهاي سرمایه گذاري فراوان، به داشتن جریانات نقدي آزاد کمتر و به دنبال آن پرداخت سود نقدي تمایل کمتري دارند. از سوي دیگر، شرکتهاي در مرحله ي بلوغ با پروژه هاي سودآور نادر، گرایش به داشتن جریانهاي نقدي آزاد بالایی داشته و قادر به پرداخت سودهاي نقدي کلان هستند. بنابراین به نظر می رسد که سیاست تقسیم سود شرکت می تواند تحت تاثیر چرخه ي عمر آن باشد.

 

روش شناسی پژوهش

در اين مقاله با استفاده از مدل خط رگرسيون تاثير دو متغير مستقل جريان نقد آزاد و چرخه عمر بر دو متغير وابسته نسبت پرداخت سود سهام و بازده سود سهام مي پردازيم، تا درستي يا نادرستي چهار فرضيه زير را آزمايش کنيم:

فرضیه اول: جریان نقد آزاد بر نسبت پرداخت سود سهام تاثیر دارد.

 

فرضیه دوم : چرخه عمر بر نسبت پرداخت سود سهام تاثیر دارد.

 

فرضیه سوم: جریان نقد آزاد بر بازده سود سهام تاثیر دارد.

 

فرضیه چهارم: چرخه عمر بر بازده سود سهام تاثیر دارد.

نتایج آزمون ها

 

فرضیه اول

براساس آزمون های انجام شده جریان نقد آزاد بر نسبت پرداخت سود سهام تاثیری ندارد و فرضیه اول نادرست است. تئوری های تاثیر پرداخت سود تقسیمی بر کاهش مشکلات نمایندگی و تضادمنافع بین مدیران و سهامداران در شرکت های مورد بررسی (شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران) برقرار نیست و این کار باعث کاهش این مشکلات نمی شود.

 

فرضیه دوم

براساس نتیجه آزمون ها چرخه عمر  بر نسبت پرداخت سود سهام تاثیر مثبت دارد. نسبت پرداخت سود سهام در مراحل چرخه عمر شرکت یعنی رشد، بلوغ و افول در نتیجه ی بالغ تر شدن شرکت افزایش می یابد. افزایش میزان سود تقسیمی در نتیجه بلوغ شرکت باعث می شود که فرضیه دوم درست و قابل پذیرش باشد.

 

فرضیه سوم

با توجه به نتایج آزمون می توان گفت که جریان نقد آزاد در بازده سود سهام تاثیر ندارد، یعنی بازده سود سهام از کاهش و افزایش نقد آزاد تاثیر نمی گیرد، پس فرضیه سوم قابل پذیرش نمی باشد.

 

فرضیه چهارم

براساس آزمون ها تاثیر چرخه عمر بر بازده سود سهام همچون نسبت پرداخت سود سهام مثبت است و در طول عمر شرکت در مسیر به بلوغ رسیدن افزایش پیدا می کند. بنابراین فرضیه چهارم صحیح است.

 

 

 

نتیجه گیری

با توجه به نتایجی که بدست آمد، می توان گفت که جریان نقد آزاد بر بازده سود سهام و نسبت پرداخت سود سهام تاثیر ندارد یعنی بر سیاست های تقسیم سود شرکت جریان نقد آزاد توجه نمی شود. این نتایج نشان می دهد در این موضوع شرکت های بورس اوراق بهادار با شرکت های خارجی که در تحقیقات دی آنجلو، تاناتاوی، دنیس و اوسوبو متفاوت هستند و از تئوری جریان نقد آزاد نیز پیروی نمی کنند.

از سوی دیگر چرخه عمر بر هر دو متغیر بازده سود سهام و نسبت پرداخت سود سهام تاثیر مستقیم دارد و شرکت ها در قسمت های جلوتر چرخه ی عمر مثل مرحله بلوغ افول تمایل بیشتری به تقسیم سود نقدی بین سهامداران دارند. که بازهم با نتایج تحقیقات در بازار های خارجی مخالف است، اما از تئوری چرخه عمرپيروي مي کند.

تفاوت ميان اين نتايج با نتايج بازار هاي کشور هاي ديگر را ميتوان ناشي از فضاي متفاوت بازار سرمايه کشور دانست که باعث تفاوت عوامل موثر در سياست هاي تقسيم سود با بازار هاي کشورهاي خارجي مي شود.

[font=Arial, sans-serif] [/font][font=Arial, sans-serif]به نظر[/font] [font=Arial, sans-serif]میرسد[/font] [font=Arial, sans-serif]عوامل[/font] [font=Arial, sans-serif]مهم[/font] [font=Arial, sans-serif]دیگري[/font] [font=Arial, sans-serif]بر[/font] [font=Arial, sans-serif]سیاست[/font] [font=Arial, sans-serif]تقسیم[/font] [font=Arial, sans-serif]سود شرکتهاي[/font] [font=Arial, sans-serif]پذیرفته[/font] [font=Arial, sans-serif]شده[/font] [font=Arial, sans-serif]در[/font] [font=Arial, sans-serif]بورس اوراق[/font] [font=Arial, sans-serif]بهادار[/font] [font=Arial, sans-serif]تهران[/font] [font=Arial, sans-serif]موثرند[/font] [font=Arial, sans-serif]که[/font] [font=Arial, sans-serif]نیاز[/font] [font=Arial, sans-serif]به[/font] [font=Arial, sans-serif]تحقیقات[/font] [font=Arial, sans-serif]و[/font] [font=Arial, sans-serif]بررسی[/font] [font=Arial, sans-serif]هاي[/font] [font=Arial, sans-serif]بیشتري[/font] [font=Arial, sans-serif]را[/font] [font=Arial, sans-serif]ضروري[/font] [font=Arial, sans-serif]می نماید.[/font]

[font=Arial, sans-serif]تطبیق[/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]به این نتیجه گیری رسیدیم که در شرکت های پذیرفته در بورس اوراق بهادار تهران تغییرات در جریان نقد آزاد شرکت تاثیر معناداری بر سیاست تقسیم سود و بازده و نسبت پرداخت سود سهام ندارد.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]از سوی دیگر نتیجه گیری کردیم که در این شرکت ها چرخه عمر بر بازده و نسبت پرداخت سود سهام تاثیر مثبت میگذارد و این شرکت ها در مسیر به بلوغ رسیدن تمایل بیشتری به تقسیم سود نقدی دارند.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]در نتیجه گیری گفتیم که این نتایج با نتایج به دست آمده از بازار های خارجی تفاوت دارد و این تفاوت به خاطر فضای متفاوت بازار سرمایه کشور با کشور های دیگر هست.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]در این مقاله نتایج به دست آمده را با نتایج بدست آمده از بازار سرمایه کشورهای تایلند، اندونزی و سوئد مقایسه می کنیم.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif] [/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]بازار کشور تايلند طبق تحقيقات تاناتاوی[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif] [/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]تحقیقات تاناتاوی شرکت های تایلندی را در طول دوره 2002-2008 مورد بررسی قرار می دهد.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]تحقیقات تاناتاوی نشان می دهد که شرکت های تایلندی مشکلات نمایندگی شدیدی ندارند و شرکت هایی که جریان نقدی آزاد بالاتری دارند، سود سهام به طور قابل توجهی بالاتر تقسیم می کنند و شرکت هایی با ارزش سهام بالاتر نسبت پرداخت سود و بازده سود بالاتری را ارائه می دهند. علاوه بر این، شرکت های بزرگتر و بالغتر سود سهام بالاتری هم از نظر نسبت پرداخت سود سهام و هم بازده سود سهام پرداخت می کنند. همینطور حقوق صاحبان سهام و جریان نقد آزاد تاثیر مثبت بر تقسیم سود در شرکت های تایلندی دارند که بر اساس یافته های دی آنجلو و دنیس و ازبو عاملی وابسته به چرخه عمر شرکت است و بر سیاست تقسیم سود تاثیر دارد. این یافته ها با تئوری جریان نقد آزاد و چرخه عمر همخوانی دارد و پیروی این شرکت ها از این دو تئوری را نشان می دهد.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif] [/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]بازار کشور اندونزی طبق تحقيقات بودیارسو[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif] [/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]در این تحقیقات 138 شرکت پذیرفته شده در بورس سهام اندونزی در طول دوره 2010-2015 بررسی شده اند.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]این تحقیقات شرکت ها را به دو دسته پرداخت کننده سود سهام و شرکت هایی که سود سهام پرداخت نمی کنند تقسیم کرده است. براساس نتایج شرکت های پرداخت کننده سود سهام از تئوری چرخه عمر پیروی می کنند و در این شرکت ها مرحله ای از چرخه ی عمر که در آن قرار دارند در بازده و نسبت پرداخت سود سهام تاثیر دارد. شرکت هایی که در مرحله بلوغ هستند بدلیل سودآوری بیشتر و کاهش فرصت های سرمایه گذاری سود سهام بیشتری پرداخت می کنند. همچنین این شرکت ها از تئوری جریان نقدآزاد پیروی می کنندف این شرکت ها برای جلوگیری از بوجودآمدن مشکلات نمایندگی در اثر وجود پول های نقد زیاد در شرکت، سود سهام بیشتری پرداخت می کنند که از تئوری جریان نقد آزاد پیروی می کند.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]از سوی دیگر شرکت هایی که سود سهام پرداخت نمی کنند از تئوری چرخه عمر پیروی نمی کنند. به این دلیل که این شرکت ها کوچک بوده ، سودآوری کمتری دارند و فرصت های سرمایه گذاری زیادی برای آن ها وجود دارد. همچنین این شرکت ها از تئوری جریان نقد آزاد پیروی نمی کنند زیرا مازاد وجه نقد ندارند درنتیجه مشکلات نمایندگی که در اثر جریان نقد آزاد بوجود می آید، ندارند.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif] [/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]بازار کشور سوئد طبق تحقيقات ماجور و آنگبک[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif] [/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]این تحقیقات صحت فرضیه چرخه عمر را در شرکت های سوئدی در زمان بحران مالی سال 2008 بررسی می کند.[/font][/font]

[font=Arial, sans-serif][font=Arial, sans-serif]عوامل تعیین کننده تئوری چرخه عمر در این تحقیق سودآوری، فرصت های سرمایه گذاری، اندازه و عمر شرکت و سرمایه بدست آمده هست. براساس نتایج تحقیق تنها سه عامل سودآوری، اندازه و عمر شرکت و سرمایه بدست آمده ارتباط قابل توجهی در نرخ و بازده سود سهام دارند و عامل فرصت های سرمایه گذاری تاثیر قابل توجهی بر این دو ندارد پس این شرکت ها پیروی نسبی از این تئوری دارند.[/font][/font]

همچنین بحران مالی سال 2008 تاثیر منفی بر پرداخت سود سهام شرکت های سوئدی داشته است و همچنین عوامل تعیین کننده تئوری چرخه عمر در اثر بحران مالی تغییر نکرده اند.

[font=Arial, sans-serif]براساس مطالعات جنسن تقسیم سود نقدی وسیله ای برای کاهش هزینه های نمایندگی و کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران است. همچنین پیروی از تئوری های جریان نقد آزاد و چرخه عمر باعث می شود تا شرکت بتواند سود نقدی بیشتری به سهامداران پرداخت کند که با توجه به مطالعات جنسن برای شرکت و سهامداران اتفاق خوبی است چون از مازاد سرمایه گذاری جلوگیری می کند و سود سهامداران را بیشتر می کند.[/font]

نظر کارشناسی

[font=Arial, sans-serif]نتیجه گیری کردیم که در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طول دوره 1387-1391 چرخه عمر این شرکت ها بر بازده و نسبت پرداخت سود سهام موثر بوده، در مرحله رشد، بلوغ یا افول بودن شرکت بر سیاست های تقسیم سود شرکت تاثیر گذار بوده. در مرحله رشد شرکت ها از فرصت های سرمایه گذاری فراوان خود استفاده کرده و در نتیجه جریان نقد آزاد کمتری داشته اند که باعث پرداخت سود سهام کمتر به سهامداران شده است. در طرف مقابل در مراحل بلوغ و افول که فرصت های سرمایه گذاری کمتر است، این شرکت ها جریان نقد آزاد بیشتری داشته اند که می توانند برای پرداخت سود سهام بیشتر یا افزایش ارزش سهام شرکت مورد استفاده قرار دهند.[/font]
[font=Arial, sans-serif]از سوی دیگر نتیجه گیری کردیم که جریان نقد آزاد در سیاست های تقسیم سود این شرکت ها تاثیر معناداری نداشته، یعنی این شرکت ها برای تعیین نرخ و بازده سود سهام، جریان نقد آزاد شرکت را معیار قرار نداده اند یا از جریان نقد آزاد شرکت در محل دیگری مثل (افزایش ارزش سهام از طریق توسعه محصول جدید و تحصیل و ادغام های تجاری یا پرداخت های افراطی مدیران) استفاده کرده اند.[/font]
[font=Arial, sans-serif] [/font]
[font=Arial, sans-serif] [/font]
[font=Arial, sans-serif] [/font]
[font=Arial, sans-serif] [/font]
[font=Arial, sans-serif]نتیجه گیری[/font]
[font=Arial, sans-serif]طبق برداشتی که بنده از تحقیق بر این موضوع داشتم، تاثیر گذاری چرخه عمر بر سیاست های تقسیم سود شرکت های مورد بحث به خودی خود اتفاق خوبی است، زیرا این شرکت ها می توانند از جریان نقد آزاد بیشترشان که در اثر کم شدن فرصت های سرمایه گذاری بوجود آمده برای پرداخت سود سهام بیشتر یا افزایش ارزش سهام استفاده کنند. اما از آن رو که جریان نقد آزاد بر پرداخت سود سهام تاثیر معناداری نداشته، می توان نتیجه گرفت که این جریان نقد اضافی یا برای ارزش سود سهام استفاده شده یا برای پرداخت های افراطی مدیران.[/font]
[font=Arial, sans-serif]این اتفاق برای سهامداران مطلوب نیست زیرا مدیران جریان نقد شرکت را به جای حداکثرسازی سود سهامداران در راه های دیگر به مصرف رسانده اند.[/font]