‫ﻣﻘﺪﻣﻪ‪:‬‬


‫"از جملـه مهمترين و پرطرفدارترين بازارهاي مالي در اغلب كـشورها‪ ،‬بازارهـاي سـهام هـستند ‪ .‬در ايـن‬ ‫بازارها‪ ،‬سهام شركتها به عنوان دارايي مالي داد و ستد مي شود‪ .‬همـانطور كـه در مـورد همـه داراييهاي‬ ‫مالي گفته ميشه‪ ،‬بازده سهام و ريسك آن با هم ارتباط دارند‪ ،‬ولي چگـونگي و ميـزان اين ارتباط در بازارهاي‬ ‫مختلف متفاوت است‪ .‬ريسك سهام با نوسانات قيمت سهام يا نوسانات بازده آن شناخته ميشود؛ چرا كه‬ ‫ميزان تغييرات بازده ميتواند معرّف ميزان عدم اطمينـان از كسب بازده باشد‪".‬‬



‫نوسان ناشي از اطﻼعات يا همان اخبار است‪ ،‬اخبار با توجه به ميزان اثر و سرعت انتشار خبر در قيمت سهام‬ ‫اثر گذار ميگذارد‪.‬‬ ‫صورتهاي مالي منتشر شده توسط شركت‪ ،‬گزارشات ماهانه آمار توليد و فروش‪ ،‬و در كل هر اطﻼعاتي كه نشان دهنده‬ ‫افزايش يا كاهش نرخ فروش‪ ،‬مواد اوليه يا هر اطﻼعي كه بر دارايي‪ ،‬بدهي‪ ،‬سرمايه‪ ،‬سود‪ ،‬بهاي تمام شده و هزينه هاي‬ ‫يك شركت در حال حاضر و آينده اثرگذار باشد نمونه هايي از اطﻼعاتي هستند كه بر قيمت يك سهام اثرگذار‬ ‫ميگذارند‪.‬‬



‫به يكي از اصلي ترين مفاهيم بازار سرمايه يعني تئوري بازار كارا توجه نماييد ‪:‬‬


‫بازار كارا بازاري است كه در آن اطﻼعات موجود بﻼفاصله بر قيمت اوراق بهادار تاثير ميگذارد‪ .‬مفهوم‬ ‫بازار كارا بر اين فرض استوار است كه سرمايهگذاران در تصميمات خريد و فروش خود تمام اطﻼعات‬ ‫مربوط را در قيمت سهام لحاظ خواهند كرد‪.‬‬ ‫مفهوم بازار كارا به اين معني است كه اطﻼعات به محض آشكار شدن سريعاً بر قيمتها تاثيرميگذارد‪.‬‬ ‫طبق فرضيه بازار كارا تغييرات قيمت ناشي از اطﻼعات موجود است‪.‬‬ بر اساس اين نظريه‪ ،‬هيچكس نميتواند در بلندمدت به طور سيستماتيك بيشتر از ميزان ريسكي كه‬ ‫متحمل شده است‪ ،‬بازده كسب كند‪ .‬در چنين بازاري‪ ،‬قيمت سهام انعكاسي از اطﻼعات مربوط به‬ ‫آنهاست و تغييرات قيمتها داراي الگوي خاص و قابل پيشبيني نيست‪.‬‬



‫در نتيجه تغييرات قيمتها مستقل از يكديگر هستند و به صورت تصادفي اتفاق ميافتند‪ .‬به‬ ‫عبارتي تغييرات امروز قيمت مستقل از تغييرات قيمت ديروز است براي اين كه اين تغييرات‪،‬‬ ‫بر اساس واكنش سرمايه گذاران نسبت به اطﻼعات جديد و مستقل است كه هر روز در بازار‬ ‫ارائه ميشود‪.‬‬ ‫در بازارهاي كارا فرض بر اين است كه تمام اطﻼعات موجود بيدرنگ يا پس از اندك زماني بدون‬ ‫اعمال هيچ نوع نظر شخصي در قيمت اوراق بهادار منعكس ميشود‪ .‬در تعريف بازارهاي كاراي‬ ‫اوراق بهادار تصور بر اين است كه اطﻼعات در دسترس همگان قرار ميگيرند‪.‬‬

‫اما بازار كارا تنها يك مفهوم نظري است زيرا امكان دسترسي سريع و تحليل كامﻼ درست‬ ‫توسط ‪ ١٠٠‬درصد معامله گران وجود ندارد‪.‬‬



‫براي مثال يكي از اخباري )اطﻼعاتي( كه بازار سريعا به آن واكنش داد‪ ،‬خبر ترور شبانه شهيد قاسم سليماني در ‪١٣‬‬ ‫دي ‪ ١٣٩٨‬بود كه باعث كاهش يك هفتهاي شاخص شد كه نمودار آنرا مشاهده ميفرماييد‪:‬‬



‫اطﻼعات با توجه به سرعت انتشار و ميزان تأثير آن بر ارزش سهام شركت ها باعث كاهش‬ ‫يا افزايش قيمت آن سهم ميشود‪ .‬خبر ترور شهيد سليماني به سرعت اطﻼع رساني‬ ‫گسترده شد و تحليلگران كه احتمال ايجاد درگيري و جنگ را زياد پيش بيني ميكردند‬ ‫اقدام به فروش سهام و نقد كردن سهام خود كردند و در نتيجه شاخص به مدت يك هفته‬ ‫كاهش پيدا كرد‪ .‬پس از گذشت يك هفته با آرام شدن فضا و كاهش تنشها و با حمايت‬ ‫نهاد هاي مالي بازار شاخص شروع به رشد كرد و در يكي از تورمي ترين سالهاي تاريﺦ‬ ‫ايران به رشد خود ادامه داد و شاخص در پايان سال ‪ ١٣٩٨‬به ‪ ٥١٠,٠٠٠‬واحد رسيد‪.‬‬



‫بازار بورس آينهي اقتصاد يك كشور است و به عنوان يكي از شاخص هاي مهم اقتصادي به حساب‬ ‫ميايد‪ ،‬براي همين دولت ها همواره در تﻼشند تا بازار بورس در حال رشد باشد و مردم پول مازاد خود‬ ‫را در بورس سرمايه گذاري نمايند تا عﻼوه بر جذب اين منابع مالي به سمت توليد باعث ايجاد اشتغال‬ ‫نيز بشوند‪.‬‬

‫دولت با ايجاد ثبات تﻼش مينمايد تا سرمايه بيشتري را به سمت بازار بورس جذب نمايند‪ ،‬از اين رو‬ دولت ميبايست روشهايي جهت كنترل نوسانات بورسي در نظر بگيرد و در موارد مقتضي در شرايطي‬ ‫كه نوسانات شديد ميشود بايد آنرا كنترل نمايد تا مردم بتوانند پول خود را با آرامش در آن سرمايه‬ ‫گذاري نمايند‪.‬‬



‫در حال حاضر تعدادي از روش هاي كنترل نوسانات به شرح زير است‪:‬‬

‫الف( تغيير دامنه نوسان‬

‫ب( دستورالعمل تغيير پورتفوي صندوق هاي سرمايه گذاري اوراق بهادار‬

‫پ( تغيير سود سپرده هاي بانكي‬

‫ت( استفاده از منابع دولتي‬

‫ث( تغيير ميزان اعتبارد كارگزاري ها و شركت هاي سرمايه گذاري‬



‫الف( يكي از روشهاي اصلي كنترل اين نوسانات تغيير دامنه نوسان و تغيير حجم مبنا توسط سازمان بورس است‪.‬‬



‫اين روش يكي از روشهايي است كه اغلب در بازارهاي كمتر توسعه يافته مثل بازار سهام ايران مورد استفاده قرار‬‫ميگيرد و با اصول بازار آزاد مغايرت دارد ولي ميتواند تأثيرات مقطعي مثبت و در بلند مدت تأثيرات منفي داشته‬‫باشد‪.‬‬

‫خبرنگار اقتصادي خبرگزاري تسنيم‪ ،‬گروه آمار و تحليل ريسك سازمان بورس و اوراق بهادار در دو گزارش‬‫جداگانه به موضوعات »بررسي دامنه نوسان و حجم مبنا در بورس تهران و فرابورس ايران « و »ارزيابي اثرگذاري‬‫احتمالي تغيير محدوده قيمت )دامنه نوسان( بر نوسانات بازار سرمايه« پرداخته است‪.‬‬

در اين گزارش تاكيد شده است افزايش حجم مبنا در واقع به معناي افزايش نظارت و كنترل دامنه نوسان نبوده و‬‫تغيير در حجم مبنا تاثيري در كنترل نوسانات قيمت سهام ندارد‪ .‬به همين دليل بهتر است حجم مبنا كه در واقع‬‫با هدف جلوگيري از دستكاري قيمت است‪ ،‬مدنظر قرار گيرد و نه كنترل نوسانات در بازار‪.‬‬



‫گروه آمار و تحليل ريسك سازمان بورس و اوراق بهادار در گزارشي ديگر با عنوان »ارزيابي اثرگذاري‬‫احتمالي تغيير محدوده قيمت )دامنه نوسان( بر نوسانات بازار سرمايه« به بررسي تاثير كاهش دامنه‬‫نوسان بر »بازدهي«‪» ،‬ريسك« و »نقدشوندگي نمادها« در دوره زماني اسفند ‪ ١٣٩٨‬تا دي ‪١٣٩٩‬‬‫پرداخته است‪.‬‬

‫نتايج اين تحقيق نشان مي دهد كاهش دامنه نوسان در ماههاي گذشته‪ ،‬نمي توانست مانع از وقوع‬‫نوسانات رخ داده طي ماههاي گذشته در بازار شود‪.‬‬‫يافتههاي اين گزارش در قالب بررسي ريسك گروه هاي مورد بررسي همچنين نشان مي دهد‬‫محدودتر بودن دامنه نوسان تأثير معناداري بر سطح ريسك گروه هاي مختلف سرمايه گذاري مورد‬‫بررسي نداشته است‪ .‬از طرفي در اين گزارش بيشتر بودن نسبت »حجم مبنا« به »تعداد كل سهام‬‫شركت« مورد بررسي قرار گرفته كه بر اساس يافته ها‪ ،‬اين مورد نيز تاثير قابل توجهي در تغيير روند‬‫بازدهي در دورههاي صعودي و نزولي بازار نداشته است‪.‬‬



‫در نهايت در اين گزارش تاكيد شده است كه اعمال كنترل ها و تغييرات ريزساختارها نيازمند آسيب‬شناسي و پايش ريسكهاي مترتب و حصول اطمينان از اثربخشي مثبت آنها ست‪ .‬از طرفي بازار سرمايه‬‫ايران كه يك بازار نوظهور و در حال توسعه محسوب مي شود در برخي ابعاد به بلوغ رسيده است و در‬‫برخي ابعاد ديگر در مراحل اوليه رشد قرار دارد‪ .‬بنابراين كنترل نوسانات بازار از طريق هر يك از ابزارهاي‬‫ممكن از جمله تغيير دامنه نوسان مستلزم تقويت و توسعه ابعاد مختلف بازار سهام است‪.‬‬



‫ب( صندوق هاي سرمايه گذاري اوراق بهادار به عنوان يكي از نهاد هاي مالي مورد تاييد سازمان بورس و اوراق بهادار‪ ،‬با‬‫دريافت پول از مردم در پورتفويي شامل دارايي هاي مالي سرمايه گذاري مينمايند‪.‬‬



‫به مثال زير توجه نماييد‪:‬‬

‫تحليلگران صندوقي تحليل مينمايد كه قيمت سهام ‪ X‬در روز آينده به ‪ ١١٥‬تومان برسد ولي‬‫اطمينان كامل ندارد و احتمال ميدهد كه دامنه انحراف آن ‪ ٥‬تومان باشد بنابراين‪ ،‬اين يك‬‫موقعيت ريسكي است‪ ،‬چون ممكن است فردا قيمت مورد انتظار )‪ ١١٥‬تومان( محقق نشود‪ ،‬بلكه‬‫قيمت بين ‪ ١١٠‬تومان و ‪ ١٢٠‬تومان نوسان داشته باشد ‪.‬بر اين اساس‪ ،‬در موقعيتهاي ريسكي‬‫چند نتيجه ممكن وجود دارد كه احتمال رخداد هر كدام نيز مشخص است‪.‬‬


‫صندوق ها ميبايست پورتفوي خود را طوري تنظيم نمايند تا داراي حد مشخصي از ريسك باشند بنا بر‬‫اين ميبايست ابزار هاي مالي شامل‪ :‬ابزار هاي استقراضي‪ ،‬ابزار هاي مشتقه‪ ،‬ابزارهاي تركيبي و ابزار هاي‬‫سرمايهاي را در پورتفوي خود قرار دهند تا ريسك سهام ها را پوشش دهند و همزمان بازدهي مورد‬‫انتظار خريداران واحدهاي صندوق را فراهم آورد‪.‬‬

‫سازمان بورس براي كنترل ميزان ريسك اين صندوق ها دستورالعمل هايي شامل كف و سقف درصد اين‬دارايي هاي مالي منتشر مينمايد و آنها را ملزم به پيروي از اين دستورالعمﻼت مينمايد‪ .‬سازمان بورس با‬‫توجه به شرايط روز حاكم بر بورس ميتواند شركت ها را ملزم به استفاده از حداكثر يا حداقل ميزان‬‫دارايي هاي مالي در پورتفويشان نمايد‪.‬‬

‫براي مثال‪ :‬اگر ريسك صندوق ها ميبايست بين ‪ ٥‬تا ‪ ١٠‬درصد باشد‪ ،‬و تمامي صندوق ها بتوانند بين ‪١٥‬‬‫تا ‪ ٤٥‬درصد پورتفوي خود را با توجه به اين ريسك از سهام تشكيل دهند‪ ،‬سازمان بورس در شرايطي كه‬‫بازار نيازمند حمايت است‪ ،‬سازمان صندوق ها را ملزم به استفاده از حداقل ‪ ٣٠‬درصد سهام مينمايد‪.‬‬



‫پ( تغيير سود بانكي يكي از اصلي ترين و رايج ترين روشهاي كنترل نوسانات بورس است‪.‬‬



‫سود بانكي به عنوان كم ريسك ترين سرمايه گذاري همواره مورد توجه سرمايه گذاران قرار گرفته است‪،‬‬‫يكي از مهم ترين سياست هاي پولي در دنيا تغيير نرخ بهره بانكي است‪.‬‬‫تغيير نرخهاي بهره بانكي باعث ايجاد تغيير در پرتفوي افراد جامعه ميشود‪ .‬به طور طبيعي يك فرد‬‫داراييهاي خود را در قالب مجموعهاي از داراييهاي داراي بازده مورد انتظار نگهداري مينمايد‪ .‬به عنوان‬‫مثال در سبد دارايي يك فرد ميتوان به مجموعهاي شامل پول نقد‪ ،‬سپرده بانكي‪،‬كاﻻ هاي بادوام‪ ،‬طﻼ ‪،‬‬‫ارز‪ ،‬سهام و‪ ...‬اشاره كرد‪ .‬فرد در تصميمگيري خود در نحوه تخصيص دارايي خويش به هر يك از دارايي‬‫هاي ياد شده به دو عامل ريسك و بازده توجه دارد‪ .‬با فرض ثبات شرايط ريسك هر يك از اين داراييها‪،‬‬‫عامل نرخ بازدهي نقش اصلي را در نحوه تخصيص دارايي فرد ايفا مي نمايد‪ .‬بر اين اساس تعيين نرخ‬‫بهره بانكي در سطحي باﻻتر از نرخ بازدهي ساير دارايي ميتواند باعث جذب بخش عمده دارايي فرد به‬بانكها شود‪ .‬از طرف ديگر تعيين نرخهاي بهره بانكي به نحو غير منطقي و در سطحي پائين به طوري كه‬‫جذابيت سپردهگذاري در بانكها را از بين ببرد‪ ،‬ميتواند به تضعيف منابع مالي بانكها و هجوم منابع به‬‫ساير بازارها منجر شود ‪.‬‬



‫اگر فردي بخواهد بين سرمايه گذاري در بانك و بازار سهام تصميم گيري كند‪ ،‬معيار مورد توجه وي مقايسه بازدهي‬خواهد بود‪ .‬طبيعتا سرمايه گذاران زماني به سمت بورس گرايش پيدا خواهند كرد كه بين بازدهي بازار سهام و‬‫بازدهي بانك تفاوت معناداري وجود داشته باشد‪ ،‬ضمن آن كه ريسك بازار سهام )صرف ريسك( نيز همواره مدنظر‬‫قرار دارد‪ .‬در اين شرايط اگر نرخ بهره سپرده توسط بانكها افزايش يابد‪ ،‬كفه تصميم به نفع سرمايه گذاري در بازار‬پول )سپرده بانكي( سنگين ميشود و افراد كمتري انگيزه حضور در بازار سرمايه را خواهند داشت ‪ .‬در نقطه مقابل‪،‬‬‫اگر نرخ سود سپرده ها در مسير كاهش قرار گيرد‪ ،‬فرصتي مناسب خواهد بود تا سرمايه گذاري در بخشهاي‬‫گوناگون تجربه شود‪ .‬در اين شرايط با توجه به كاهش جذابيت بازار پول‪ ،‬ريسك پذيري افراد افزايش يافته و ذخيره‬‫پول نقد كاهش ميابد كه اين امر نهايتا به معناي سرمايه گذاري بيشتر در بازارهاي مالي و اوراق بهادار خواهد بود‪.‬‬‫ارتباطي تئوريك ميان نرخ سود و ارزش داراييهاي مالي وجود دارد‪ .‬به گونه اي كه كاهش نرخ سود سپرده هاي‬‫بانكي توسط بانك مركزي منجر به افزايش جذابيت داراييهاي مالي در بورس ميشود و اين امر منجر به باﻻ رفتن‬‫جذابيت بازار سرمايه ميگردد ‪.‬‬



‫ت( دولت در موارد مقتضي از منابع دولتي جهت حمايت از بازار اقدام مينمايد‬



‫در ايران يكي از منابعي كه دولت از آن جهت حمايت از بازار سرمايه استفاده مينمايد صندوق‬‫توسعه ملي است پس از تجربه ناموفق حساب ذخيره ارزي‪ ،‬بر اساس ماده ‪ ٨٤‬قانون برنامه پنجم‬‫توسعه با هدف تبديل بخشي از عوايد ناشي از فروش نفت و گاز‪ ،‬ميعانات گازي و فراوردههاي‬نفتي به ثروتهاي ماندگار‪ ،‬مولد و سرمايههاي زاينده اقتصادي و نيز حفظ سهم نسلهاي آينده از‬‫منابع نفت و گاز و فراوردههاي نفتي تأسيس گرديد‪.‬‬

‫با توجه به وابستگي شديد بورس و دولت به يكديگر دولت در مقاطعي كه بازار را بيش از حد نزولي‬‫ببيند‪ ،‬جهت حفظ سرمايه در بورس و جلوگيري از كاهش ارزش بازار اقدام به استفاده از منابع‬‫صندوق توسعه ملي جهت حمايت از بازار مينمايد‪.‬‬



‫ث( تغيير در ضريب اعتباردهي كارگزاري ها يك از روشهاي متداول ديگر كنترل نوسانات بورس است‪ ،‬طبق ماده ‪٤‬‬‫دستورالعمل خريد اعتباري اوراقبهادار در بورس و فرابورس "سقف اعتبار تخصيصی به هر مشتری برای خريد‬



‫اعتباری حداکثر معادل مانده حساب تضامين مشتری است و نبايد از ‪10‬درصد حقوق صاحبان سهام شرکت کارگزاری‬‫بيشتر باشد‪".‬‬



‫ايران افراد ميتوانند تا ‪ %١٥‬ارزش پورتفوي خود از اعتبار معامﻼتي استفاده نمايند‪ ،‬در كشورهاي ديگر مثل‬‫آمريكا اين ضريب ‪ %١٠٠‬برابر است‪.‬‬‫اعتبار معامﻼتي به سرمايهاي گفته ميشود كه كارگزاران به طور موقت در دست سرمايهگذاران و معاملهگران‬‫قرار ميدهند‪ ،‬دريافت اعتبار معامﻼتي براي افرادي مناسب است كه مهارت خوبي در معاملهگري و‬‫سرمايهگذاري داشته باشند و ريسكها را به خوبي بشناسند‪.‬‬‫در شرايطي كه بازار نياز به حمايت داشته باشد سازمان بورس با صدور مجوز افزايش ضريب اعتباري‬‫كارگذاري ها به سرمايه گذاران جهت خريد سهام بيشتر تا ميزان ضريب مشخص شده مجوز ميدهد و اين‬افزايش ضريب باعث خريد بيشتر سهامداران ميشود‪.‬‬



‫روشهاي مذكور مواردي از روشهاي رايج كنترل نوسانات بورس در دنيا است‪.‬‬‫اكنون به يكي از آخرين نمونه هاي داخلي كنترل نوسانات تا تاريﺦ ‪ ١٠‬ارديبهشت ‪١٤٠٠‬‬‫توسط سازمان بورس ايران توجه بفرماييد‪:‬‬



‫در تاريﺦ ‪ ٢٥‬بهمن ‪ ١٣٩٩‬پس از ‪ ١٣٠‬روز ريزش در بازار براي حمايت از بازار و جلوگيري از كاهش بيشتر شاخص‪ ،‬دامنه نوسان قيمت در كليه‬‫نمادهاي معامﻼتي سهام در بازار اول و دوم فرابورس ايران به صورت نامتقارن به مثبت ‪ ٦‬درصد و منفي ‪ ٢‬درصد و در صندوقهاي سرمايه گذاري‬‫)‪ (ETF‬با نماد معامﻼتي )آساس ‪) ، (١‬مدير‪ (١‬و )داريك‪ (١‬از مثبت ‪ ١٠‬درصد تا منفي ‪ ٤‬درصد تغيير يافت‪ .‬اين تغيير دامنه نوسان با كاهش‬‫سرعت روند نزوليه شاخص همراه بود اما اين تغيير نميتواند در بلند مدت به نفع بازار باشد‬.



‫نتيجه گيري‪:‬‬


‫بازار سرمايه همواره درحال نوسان است‪ ،‬اين نوسانات در جهت رسيدن قيمت يك سهام‬‫به ارزش واقعي خود ميباشد‪ ،‬در مواردي كه اين فاصله قيمتي در كل سهام هاي بورسي‬‫زياد باشد نوسانات نيازمند كنترل هستند‪ ،‬اما بايد در نظر گرفت كه تمامي نوسانات قابل‬‫كنترل نيستند و هيچ روشي قابليت كنترل صد درصدي بر بازار سرمايه را ندارد و اين روشها‬‫تنها ميتوانند براي مدتي به بازار جهت دهند‪.‬‬ ‫در نهايت بازار كه راه خود را پيدا ميكند و به سمت ارزش واقعي خود حركت ميكند‪.‬‬